Венчурные капиталисты часто говорят, что оценка стартапов – это «больше искусство, чем наука». Если это правда, то это искусство абсурда, потому что большинство предприятий на начальном этапе не имеют ценности.
Фактически, стартапы на посевной стадии – компании, которые еще не выпустили продукт, независимо от того, сколько раундов они собрали – вероятно, стоят меньше нуля при использовании любой рациональной методологии оценки. Единственная уверенность на этом этапе заключается в том, что стартап будет продолжать терять больше денег до тех пор, пока продукт не будет выпущен. возможный этот доход может быть получен. Шансы выйти из бизнеса высоки.
Это не намного лучше для стартапов на ранних стадиях, которые, опять же, определяются не раундами, такими как серия A или серия B, а тем, насколько бизнес прогресс они сделали. Как только компания, находящаяся на посевной стадии, выпустила рабочий продукт, стартап снизил один из двух основных рисков, с которыми сталкивается бизнес: коммерциализация. На этом этапе компания должна доказать, что новый продукт или услуга можно превратить в масштабируемый бизнес.
Как и стартапы на посевной стадии, компании на ранней стадии по-прежнему очень хрупкие, с низкой предсказуемостью доходов или денежных потоков. По определению, когда бизнес стал предсказуемым, компания находится в стадии роста или расширения. Без предсказуемости традиционные инструменты оценки, такие как дисконтированный денежный поток (DCF), почти бесполезны.
Поэтому венчурные капиталисты лгут предпринимателям и делают вид, что стартапы на начальных и ранних стадиях имеют внутреннюю ценность.
Почему инвесторы соглашаются приписывать стоимость активам, не имеющим объективной текущей экономической стоимости?
Я слышал, что многие руководители корпораций задают именно этот вопрос, задаваясь вопросом, не лучше ли просто приобретать стартапы вместо их финансирования, обычно в надежде, что можно применить методы рациональной оценки.
Лучший ответ, основанный на моем опыте работы в качестве венчурного капиталиста и предпринимателя в течение трех десятилетий, не имеет ничего общего с методологией оценки, а полностью связан с командной работой, верой и целеустремленностью. Инвесторам должен быть в одной команде с предпринимателями, которых они финансируют. А это значит, что каждой стороне нужна возможность победить и продемонстрировать, что они верят в общие цели. В венчурном капитале, где инвесторы рассчитывают на высокие темпы роста, «беспроигрышная» схема компенсации намного важнее, чем «технически правильная» оценка.
На начальном этапе, когда ценность, вероятно, равна нулю, инвесторы будут владеть всем стартапом с вложением любой суммы. Очевидно, что ни один предприниматель не согласился бы с такой договоренностью.
Таким образом, чтобы быть справедливым по отношению к предпринимателю, ложь рождается. Мы делаем вид, что стартап имеет ценность, чтобы команда стартапа была мотивирована, и у всех участников был шанс на победу. Кроме того, венчурный капитал в большинстве случаев не заберет большую часть стартапа, потому что контрольная позиция означает, что предприниматель «работает» на инвесторов. Философия венчурного капитала заключается в том, что предприниматель управляет бизнесом, а инвестор предоставляет капитал и поддержку в обмен на миноритарную долю и неоперативную роль.
Я узнал об этом от Билла Дрейпера, который был одним из первых венчурных капиталистов Западного побережья в 1960-х годах. Он сказал, что в те первые дни цель заключалась в том, чтобы сохранить простоту, в отличие от «финансовой инженерии», которая характеризовала инвестиции на стадии роста на Восточном побережье.
В то время его мантра была «наполовину для предпринимателя, наполовину для инвесторов». Когда инвесторы поняли, что мотивация нужна и сотрудникам, она стала третьей для предпринимателя, третьей для инвесторов и третьей для сотрудников. Сегодня ситуация кардинально не изменилась.
Итак, если это правда, то есть ли какая-то роль в оценке дисциплины на начальном или раннем этапе?
Ответ – да, потому что инвестору по-прежнему необходимо оценивать сделку как потенциальный источник дохода по сравнению с другими альтернативными инвестиционными возможностями, если полученная оценка будет справедливой для предпринимателей.
Фактически, хорошая аналогия того, как это работает, может исходить от недвижимости. До того, как стать венчурным капиталистом в 1992 году, я работал оценщиком недвижимости. При оценке собственности оценщики используют три основных метода: внутренняя стоимость, стоимость, приносящая доход, и рыночная стоимость.
Внутренняя стоимость в недвижимости часто называется «восстановительной стоимостью». Это сколько стоит купить аналогичный участок земли и перестроить тот же дом с нуля, оценив стоимость рабочей силы и материалов. В оценке недвижимости этот метод почти не имеет значения, как и в венчурном капитале.
Метод дохода в сфере недвижимости применяется к объектам недвижимости, которые обеспечивают предсказуемый денежный поток, например к многоквартирным домам или сдаваемым в аренду объектам недвижимости. По понятным причинам этот метод нельзя применить к стартапам на посевной и ранней стадии, где нет прибыли и нет ничего предсказуемого, кроме расходов. Вот почему DCF не используется для оценки стартапов.
Доминирующим методом оценки, используемым при оценке недвижимости, является третья методология – рыночная стоимость. Этот подход направлен на понимание того, как рынок оценивает аналогичные активы в зависимости от местоположения, стиля, площади и давности транзакции. Другими словами, что продемонстрировали другие покупатели, которые будут платить за аналогичные дома в том же районе в течение последних шести месяцев?
Оценщики недвижимости используют сопоставимые продажи для определения скорректированной цены за квадратный фут в качестве основной основы для расчета оценок при применении метода рыночной стоимости.
Венчурные капиталисты делают нечто очень похожее. Существуют четкие диапазоны оценки стартапов по стадиям и раундам, которые представляют собой установленную рыночную стоимость. Эти цифры даже публикуют PitchBook, CB Insights и другие организации, отслеживающие инвестиционную активность стартапов.
Затем венчурные капиталисты ищут сопоставимые продажи в стоимости выхода стартапов с аналогичными бизнес-моделями в той же отрасли, измеряя соотношение цены и дохода для M&A и IPO. Затем мы применяем эти мультипликаторы к прогнозам будущих доходов, чтобы определить, сможем ли мы достичь мультипликатора с поправкой на риск по сегодняшней рыночной цене.
Для венчурного капиталиста не имеет значения, имеет ли стартап внутренняя стоимость сегодня ноль, если есть разумный шанс заработать в 10 раз больше наших денег. Важен потенциальный мультипликатор, а не то, можем ли мы применить к стартапу традиционные финансовые показатели.
Это полностью отличается от того, как обычно рассчитываются оценки при приобретении, что создает потенциальную путаницу для персонала корпоративного развития, который добавил венчурное инвестирование в качестве новой обязанности.
Когда корпорация совершает приобретения, каждая сделка должна иметь независимый финансовый смысл. Однако венчурные капиталисты могут принять риск стартапов на начальных и ранних стадиях, включая рациональное ожидание некоторых неудач, используя портфельный подход. Инвесторы венчурного капитала не требуют фиксированной или предсказуемой прибыли, а стремятся получить смешанную прибыль от пула капитала, вложенного в несколько стартапов. По данным PitchBook, средний венчурный фонд насчитывает 18,4 портфельных компаний, а результативность в верхнем квартиле обычно соответствует возврату примерно в 2 раза совокупного выделенного капитала за последние несколько десятилетий.
Все, что требуется для оправдания инвестиций на начальном или раннем этапе, – это верить в то, что потенциальный мультипликатор инвестиций компенсирует риск невозврата капитала. Это основано на предположении, что наибольшее количество венчурных капиталистов может потерять в 1 раз больше своих денег, а максимальная прибыль, которую они могут заработать, не ограничена. Конечно, инвесторы должны рационально относиться к тому, реалистичен ли потенциальный мультипликатор и стоит ли рисковать, отметил инвестор Фред Уилсон.
А это означает, что венчурные капиталисты могут свободно участвовать в выдумках о том, сколько стоят стартапы на начальных и ранних стадиях развития сегодня. Настоящая цель оценок на этом этапе – найти справедливый и мотивирующий раскол для всех участников.